作者：孙彬彬团队

总体而言，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎。地 产投资当月同比止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI 同比读 数大概率小幅上行。

(资料图片)

当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产 的重要性就进一步提升。

展望后市，重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的核 心关切。

我们继续建议票息策略为主，兼顾久期。

1. 实体经济数据

1.1. 预计 7 月工业增加值同比 4.8%

从 PMI 分项来看，7 月需求边际改善，对工业生产制约边际缓解，但总体仍处于季节性低 位；其中 PMI 生产分项小幅回落 0.1 个百分点至 50.2%，继续位于临界点以上。

高频指标环比多数改善。小企业经营压力边际缓解，但绝对水平仍然较低。

整体来看，7 月产需两端保持弱企稳状态，我们预计 7 月工增同比约 4.8%。

1.2. 预计 7 月固定资产投资累计同比约 3.8%

从 PMI 角度观察，7 月建筑业 PMI 显著下滑 4.5 个百分点至读数 51.2%，建筑业 PMI 预期 指数小幅回升 0.2 个百分点至 60.5%。

高频指标方面，7 月水泥价格继续下行，读数低于季节性水平。此外，石油沥青开工率虽 然环比明显改善，但历史角度观察其对 7 月基建指向意义并不强。

最后，7 月专项债发行明显放缓。截至 7 月 28 日，新增一般债实际发行 376 亿元、少于计 划的 999 亿元；新增专项债实际发行 1823 亿元、少于计划的 3778 亿元。待发行额度预计 将顺延到 8 月进一步发行。

综合来看，7 月基建投资略有放缓。往后看，7 月政治局会议提到“加快地方政府专项债 券发行和使用”，在政策督促、以及赶计划进度的情况下，预计后续发行节奏加快的概率较 大，支撑基建继续托底内需，8-9 月基建动能预计有望逐渐提升。

房地产方面，地产投资继续筑底，基数效应下，预计当月同比或有回升。

展望未来，重点关注一线城市限购限贷、地产保交楼、超大特大城市更新等领域增量政策 以及在此过程中具体的支持性金融工具落地情况，预计短期内对地产销售和投资有一定提 振。在此基础上，地产政策的关键还是在于赋予居民加杠杆的支点，关注后续政策端对于 居民购买力的提振。

需求边际改善，叠加企业预期回暖、企业盈利能力持续改善，一系列积极变化指向 7 月制 造业投资预计不弱。一方面，7 月需求边际改善。另一方面，企业经营预期好转，预期指数回升。此外，制造业企业利润累计同比降幅依然较大，但降幅继续收窄。

综上，我们预计 7 月固定资产投资增速累计同比约为 3.8%。

1.3. 预计 7 月社会消费品零售总额同比 6.3%

7 月服务业景气度继续回落，服务业 PMI 指数下行 1.3 个百分点至 51.5%。节日效应减退、拖累服务业景气度，暑期出行对服务业有所支撑。在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，7 月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动 指数均位于 55.0%以上较高景气区间。但与前月对比来看，相关行业景气指数可能有一定 下行，主要受节日效应减退影响。

在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，7 月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动 指数均位于 55.0%以上较高景气区间。但与前月对比来看，相关行业景气指数可能有一定下行，主要受节日效应减退影响。

7 月以来，促消费力度进一步加大，各领域促消费政策密集出台，未来需关注系列政策对 居民消费的提振情况。7 月以来，促消费力度进一步加大，各领域促消费政策密集出台，未来需关注系列政策对 居民消费的提振情况。

往后看，居民收入和信心不足依然是社零持续修复的核心制约，但好的一面在于，政治局 会议后一揽子促消费政策陆续出台，对居民消费或有支撑；与此同时，暑期出行对线下消 费亦有提振。

综合来看，7 月社零增速同比读数预计约 6.3%。

1.4. 预计 7 月 CPI 同比-0.4%，7 月 PPI 同比-4.3%

7 月猪肉价格继续小幅回落。展望未来，考虑目前供应依然相对充分，且夏季本身为猪肉消费需求淡季，猪价持续上行动力不足。在此背景下，猪肉养殖企业或将进一步加速产能去化节奏。

往后看，考虑近期台风等不利天气因素影响，汛期多地持续降雨，部分主要蔬菜产区或受 影响，对蔬菜供给或有制约。基于此，我们预计 8 月菜价波动或将有所加大。

对于 PPI 而言，7 月出厂价格指数继续回升 4.7 个百分点至 48.6%，主要原材料购进价格指 数继续回升 7.4 个百分点至 52.4%。我们预计 7 月 PPI 环比录得-0.1%，同比读数回升至4.3%。

综合来看，我们预计 7 月 CPI 同比-0.4%，PPI 同比-4.3%。

2. 进出口数据

2.1. 预计 7 月出口金额同比-13.4%

6 月我国出口金额 2853.22 亿美元，环比 0.5%，同比读数加速回落，录得-12.4%，总体表 现弱于季节性。其中 6 月出口主要拖累项仍是对美出口；分商品来看，主要商品出口金额同比在高基数影 响下均回落或保持负区间。

我们判断，7 月出口仍然较弱，与 6 月相比，7 月出口金额同比读数或进一步下降。

观察全球贸易景气度，波罗的海干散货指数与 RJ/CRB 指数均低于去年同期水平。

观察国别情况，外需环比转弱。7 月美欧经济景气度有所分化。7 月韩国同比回落，越南出口金额同比降幅收窄，外需依旧疲软。

国内同步指标、高频指标也表明，7 月出口可能相对疲软。

综合来看，7 月外需整体偏软，韩国与越南出口不强，港口生产数据也未见显著改善。我 们预计，7 月我国出口或仍有压力。

值得注意的是，7 月下旬港口数据有所反弹，需要观察未来持续性。

具体来看，我们预计，7 月出口金额环比读数或在 0%左右，折合出口金额同比-13.4%。展望后续，联储加息尚有不确定性，欧盟经济景气在通胀困境与政策紧缩下可能进一步下 行，我们预计外需可能维持相对疲软的状态。但另一方面，国内政策强调“稳住外贸外资 基本盘”，后续或有增量政策出台，对出口会有一定程度的支撑。

整体而言，我们判断 7 月之后出口金额环比总体弱于季节性。具体而言，我们预计，8 月、 9 月出口金额环比分别为-2.0%、3.0%，折合后 8 月、9 月出口金额同比分别为-10.5%、- 9.9%。

2.2. 预计 7 月进口金额同比-6.9%

6 月进口小幅走弱、同比读数降幅较 5 月份继续下行。

7 月进口或维持同比负区间。一方面，在景气度角度观察，我国经济仍然延续弱修复格局， 经济景气和内需仍待时间修复的宏观背景下，7 月我国 PMI 进口分项降低 0.2 个百分点至 46.8%。

另一方面，观察进口季节性，7 月进口金额环比正负参半、涨跌互现，考虑到 6 月环比读 数小幅为负，7 月环比读数或有一定回升，7 月进口总体与 6 月接近。

综合来看，我们预计，7 月我国进口面临一定压力。我们预计，7 月进口金额环比-0.5%， 折合同比-6.9%。

展望后续，我们预计，后续进口金额环比或基本持平或持续弱于季节性。具体而言，我们 预计 8 月、9 月进口金额环比分别为 3%与 2%，折合进口金额同比分别为-5.8%与-5.3%。

3. 货币信贷数据

3.1. 预计 7 月新增信贷 8900 亿元

进入 7 月，票据利率维持震荡后在月末显著下行，表明 7 月信贷动能走弱。我们预计 7 月 新增信贷相对 6 月环比走弱，同比多增，企业贷款仍是主要支撑，票据融资亦不弱。

总体来看，我们预计，7 月新增信贷 8900 亿元，同比多增约 2110 亿元；8 月、9 月新增 信贷 1.5 万亿元和 2.5 万亿元。

具体来看，我们预计 7 月企业短贷环比回落、同比略有少减。

首先观察季节性，2016 年-2022 年期间 7 月企业短贷均为环比回落；其次考虑季末冲量因 素的影响，企业短贷在 6 月冲高幅度与 7 月环比回落幅度正相关，今年 6 月企业短贷显著 冲高，预计 7 月环比回落幅度也会较大。

从企业现金流角度考虑，7 月制造业 PMI 小幅反弹至 49.3%，但仍然低于 50%荣枯线水平以 下，表明企业经营压力仍然较高，因此预计企业短贷同比略有少减。

我们预计 7 月企业中长贷环比少增、同比多增。政策继续为企业中长贷保驾护航。2022 年 8 月以来，企业中长贷是政策推动资产负债表 复、稳住生产投资的重要发力点。从 6 月下旬以来，政策继续督促制造业和基建中长贷投放。

我们预计 7 月居民短贷环比回落、同比略高于去年同期水平。

积极因素方面，7 月居民出行数据表现较好，此外政策呈现出积极信号。

但也有低于预期的方面，一是服务业 PMI 小幅回落，指向节日效应消退、服务消费动能继 续边际放缓；二是汽车消费对商品零售的支撑在减弱。

居民中长贷方面，结合地产销售修复情况，预计 7 月居民中长贷环比少增、同比基本持平。一方面，7 月商品房销售高频走弱。但另一方面，提前还贷继续缓解，居民经营性中长贷也有一定支撑。

票据融资方面，预计 7 月表内票据环比上升，同比下降；表外票据环比下行、同比持平。

综合来看，我们预计，7 月新增贷款规模为 8900 亿元。

3.2. 预计 7 月新增社融 9900 亿元，M2 同比 11.4%

结合 Wind 数据统计，我们预计：（1）7 月政府债券净融资约为 3700 亿元；（2）7 月企业债券净融资约为 1200 亿元；（3）7 月信贷资产支持证券净融资规模约为-200 亿元。

非标融资方面，受经济承压的影响，预计非标压降力度继续维持较低水平。我们预计 7 月 信托贷款压降 100 亿元、委托贷款压降 100 亿元。

综合来看，我们预计 2023 年 7 月新增社融约为 9900 亿元，社融余额同比增速上行 0.4 个 百分点至 9.4%；8 月、9 月新增社融分别约为 3.25 万亿、3.73 万亿元，社融余额同比 9.6%、 9.6%。

4. 小结

我们预计 7 月经济数据边际改善。

我们预计 7 月工增同比 4.8%，7 月固定资产投资累计同比约 3.8%，7 月社会消费品零售总 额同比约 6.3%，7 月 CPI-0.4%、PPI 同比-4.3%。

我们预计 7 月出口金额同比-13.4%，进口金额同比-6.9%。

我们预计 7 月新增信贷 8900 亿，新增社融 9900 亿元，M2 同比 11.4%。

总体而言，国内宏观经济动能仍然偏弱，但边际上呈现一定积极演绎。地产投资当月同比 止跌，企业盈利也在逐渐修复，低基数效应下、PPI 同比读数大概率小幅上行。

当然，服务业动能边际走弱，对经济的支撑作用在下降，因此投资、生产的重要性就进一 步提升。

展望后市，重点关注增量政策、金融工具落实情况和库存周期变化情况。与此同时，地方 债发行、内外均衡约束下的资金面扰动仍是债市赔率的核心关切。

我们继续建议票息策略为主，兼顾久期。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不 确定性等。